核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīn太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗g)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(q太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗iú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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